ทองคำอาจเป็นดาวเด่นในฤดูประกาศผลประกอบการนี้

เมื่อต้นเดือนสิงหาคมปีนี้ CNBC รายงานข้อมูลจาก Pitchbook¹ ซึ่งระบุว่าอัตราส่วนของการลงทุนในกองทุนไพรเวทอิควิตี้ (Private Equity: PE) ต่อการขายทอดการลงทุนพุ่งขึ้นจาก 2.6 เท่า ในปี 2024 เป็น 3.14 เท่า ในปี 2025 ซึ่งสูงที่สุดในรอบทศวรรษ โดยปกติกองทุน PE มีอายุจำกัดที่ 10 ปี เมื่อไม่สามารถขายสัดส่วนการถือครองได้ กองทุนเหล่านี้จะกลายเป็น "กองทุนซอมบี้" ซึ่งสัดส่วนการถือครองในบริษัทต่าง ๆ แทบจะค้างอยู่โดยขายไม่ออก จากข้อมูลของ PitchBook กองทุน PE ที่ยังดำเนินงานอยู่ทั่วโลก 54.7% มีอายุตั้งแต่หกปีขึ้นไป สูงกว่า 52.2% ณ สิ้นปี 2024 ซึ่งเป็นสัญญาณว่าระยะเวลาของกองทุนยืดออกไปเกินกว่าปกติมาก

Coller Capital ผู้จัดการสินทรัพย์ที่บริหารเงิน 33 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในตลาดซึ่งมีการซื้อขายสัดส่วนการถือครองที่มีอยู่ในกองทุน PE และกองทุนลงทุนทางเลือกอื่น ๆ จึงเป็นหนึ่งในบริษัทประเภทนี้ที่ใหญ่ที่สุดในโลก ได้ส่งสัญญาณเตือนในเดือนมิถุนายนปีที่แล้ว² เมื่อเผยแพร่ผลสำรวจที่ทำกับนักลงทุนไพรเวทอิควิตี้ 110 ราย (หรือที่เรียกว่าผู้ร่วมลงทุนแบบจำกัดความรับผิด) ในอเมริกาเหนือ ยุโรป และเอเชีย ในผลสำรวจนี้ กองทุนบำเหน็จบำนาญ บริษัทประกันภัย หรือนักลงทุนอื่น ๆ 50% รายงานว่ามีเงินอยู่ใน "กองทุนซอมบี้" คือกองทุนที่แทบไม่มีหวังจะขายสินทรัพย์ออกหรือระดมทุนจัดตั้งกองทุนใหม่ต่อได้ ขณะที่ 28% คาดว่าจะมี "กองทุนซอมบี้" ดังกล่าวปรากฏในพอร์ตของตน

"ซอมบี้" ไม่ได้มีแต่ในภาคเอกชนเท่านั้น ตั้งแต่ปี 2022 Goldman Sachs ประเมิน³ ว่าบริษัทจดทะเบียนในสหรัฐฯ เกือบ 13% เป็น "ซอมบี้" คือ "บริษัทที่ไม่ได้สร้างกำไรมากพอที่จะชำระหนี้ของตน" ส่วน Deutsche Bank ซึ่งวิเคราะห์ข้อมูลปี 2020 ประเมินว่าบริษัทในสหรัฐฯ มากกว่า 25% เป็น "ซอมบี้" เพิ่มขึ้นจากเพียง 6% ในปี 2000

"ซอมบี้" เป็นผลจากยุค "เงินฟรี" ที่เกิดจากอัตราดอกเบี้ยต่ำซึ่งออกแบบมาเพื่อกระตุ้นการใช้จ่ายและการลงทุนหลังวิกฤตการเงินครั้งใหญ่ (Great Financial Crisis: GFC) ปี 2008 นำไปสู่การเกิดขึ้นของกิจการจำนวนมากที่ไม่สามารถสร้างความแตกต่างจากคู่แข่งได้ มีอัตรากำไรต่ำ และขาดทางเลือกสำหรับการเติบโตอย่างมีกำไรในอนาคต จึงพึ่งพาเงินกู้ราคาถูกและการเก็งกำไรในตลาดหุ้นที่ส่งต่อกันไม่รู้จบ หากอัตราดอกเบี้ยอยู่เหนือระดับใกล้ศูนย์เช่นที่เป็นมาหลายปี "ซอมบี้" จะยิ่งประสบปัญหาในการจ่ายดอกเบี้ย

ฤดูประกาศผลประกอบการนี้เริ่มต้นขึ้นเมื่อ Jamie Dimon ประธานเจ้าหน้าที่บริหารของ JP Morgan กล่าวในการประชุมทางโทรศัพท์ของธนาคารว่า หากหรือเมื่อเศรษฐกิจถดถอย นักลงทุนควรคาดว่าจะมีบริษัทที่ก่อหนี้มากเกินไปล้มเหลวตามรอย First Brands ซึ่งเป็นผู้จัดหาชิ้นส่วนยานยนต์ที่ล้มละลาย และเป็นกรณีที่ธนาคารชั้นนำเคยยืนยันกับนักลงทุนว่าไม่มีความเสี่ยงเชิงระบบในพอร์ตสินเชื่อเอกชนของตน ณ ปี 2024 กองทุนสินเชื่อเอกชนเติบโตมากกว่าสามเท่า⁴ ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา เป็นสินทรัพย์ 1.6 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ

"เสาอากาศของผมจะตื่นตัวเมื่อเกิดเรื่องแบบนี้" Dimon กล่าว "และบางทีผมไม่ควรพูดเรื่องนี้ แต่เมื่อคุณเห็นแมลงสาบหนึ่งตัว ก็น่าจะมีอีกหลายตัว ดังนั้นเราควรเตือนทุกคนให้รู้ล่วงหน้าในเรื่องนี้" แม้เขาจะระบุว่า JPMorgan ไม่มีความเสี่ยงต่อ First Brands แต่ธนาคารต้องตัดหนี้สูญ 170 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จากบริษัทตัวแทนจำหน่ายรถยนต์ Tricolor ในไตรมาสล่าสุด สองวันต่อมา Zions Bancorp (ZION) และ Western Alliance Bancorp (WAL) เปิดเผยปัญหาใหม่จากสินเชื่อที่ปล่อยให้กลุ่มนิติบุคคลอสังหาริมทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกันแยกกัน

เนื่องจากธนาคารมักเป็นผู้เริ่มฤดูประกาศผลประกอบการอย่างจริงจัง วิกฤตค่าครองชีพที่ยังคงอยู่ในหมู่ผู้บริโภคชาวอเมริกัน และความผันผวนทางภูมิรัฐศาสตร์จากสงครามภาษีที่จัดการอย่างไม่รอบคอบ ซึ่งอาจกระทบการเข้าถึงตลาดต่างประเทศของบริษัทอเมริกัน จึงเป็นแรงกดดันในฤดูประกาศผลประกอบการนี้ แม้แต่กับหุ้นชั้นนำที่ควรได้ประโยชน์จากความกว้างของตลาดที่แคบ อันเป็นผลจากนักลงทุนข้ามกิจการที่ยืดตัวเกินไปไปเลือกแชมเปี้ยนด้านเทคโนโลยี ดังเห็นได้จากปฏิกิริยาที่เงียบเฉยของนักลงทุนต่อผลประกอบการยอดเยี่ยมของ ASML ผู้ผลิตเครื่องมือผลิตชิป และ TSMC ผู้รับจ้างผลิตชิปที่ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีเลือกใช้

แม้จะปรับตัวลงล่าสุด⁵ ดาวเด่นของฤดูประกาศผลประกอบการนี้จนถึงตอนนี้อาจเป็นทองคำ

ทองคำเทียบกับดอลลาร์

รายงานองค์ประกอบสกุลเงินของทุนสำรองระหว่างประเทศ (Currency Composition of Foreign Exchange Reserves: COFER) ของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ รายงาน⁶ เมื่อต้นเดือนตุลาคมปีนี้ว่า สัดส่วนของดอลลาร์สหรัฐในทุนสำรองโลกลดลงจากระดับสูงสุด 71% ในปี 1999 เหลือ 56.3% ในกลางปี 2025 ซึ่งต่ำที่สุดในรอบสามสิบปี

ตามเครื่องคำนวณเงินเฟ้อของธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขามินนีแอโพลิส เงิน 100 ดอลลาร์สหรัฐในปี 2025 มีอำนาจซื้อเท่ากับ 12.05 ดอลลาร์สหรัฐในปี 1970 แม้การออกหนี้เพิ่มขึ้นไม่หยุดของรัฐบาลแต่ละชุดตั้งแต่ปี 1970 มีส่วนต่อเรื่องนี้ แต่สิ่งที่ช่วยบรรเทาผลกระทบบางส่วนไว้ได้คือการค้าโลกกับสหรัฐอเมริกา แม้ธนาคารกลางทั่วโลกตระหนักดีถึงอำนาจซื้อที่ลดลงของดอลลาร์สหรัฐ แต่แรงจูงใจในการชำระเงินทางการค้าได้อย่างมีประสิทธิภาพ ซึ่งเทียบได้กับความช่วยเหลือด้านสภาพคล่องทางการค้า กลายเป็นรากฐานของการตัดสินใจถือสินทรัพย์ดอลลาร์ เมื่อมีภาษี "วันปลดปล่อย" (Liberation Day)⁷ ในช่วงต้นปีนี้ พร้อมกับการกลับคำหลายครั้งนับแต่นั้น และรัฐบาลทรัมป์ใช้จ่ายซ้ำรอยรัฐบาลก่อน ๆ เป็นส่วนใหญ่ (อีกการกลับคำจากช่วงหาเสียง) ธนาคารกลางนอกสหรัฐฯ จึงมีแรงจูงใจที่จะกลับมาลดการพึ่งพาดอลลาร์ โดยทองคำกลายเป็นตัวเลือกยอดนิยมอย่างชัดเจน แม้จะมีการขู่ซ้ำ ๆ⁸ ว่าจะเก็บภาษี หากดอลลาร์สหรัฐถูกแทนที่ในการชำระเงินทางการค้าโลก

"การสำรวจทุนสำรองทองคำของธนาคารกลาง" (Central Bank Gold Reserves Survey) ล่าสุดซึ่งสภาทองคำโลก (World Gold Council) ดำเนินการ⁹ ระหว่างวันที่ 25 กุมภาพันธ์ ถึง 20 พฤษภาคมปีนี้ มีธนาคารกลาง 73 แห่งตอบแบบสมัครใจ โดย 43% ของธนาคารกลางระบุแผนเพิ่มทุนสำรองทองคำในอีก 12 เดือนข้างหน้า นับเป็นครั้งแรกตั้งแต่ทศวรรษ 1960 ที่ธนาคารกลางเพิ่มการถือครองทองคำในอัตราที่เร็วกว่าพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

73% ยังระบุด้วยว่าจะลดทุนสำรองดอลลาร์สหรัฐ "ในระดับปานกลางหรือมาก"

แม้ยูโรเคยถูกวางตำแหน่งเป็นทางเลือกแทนการครอบงำของดอลลาร์ และเงินหยวนของจีนปรากฏในคลังของธนาคารกลางมากขึ้นเนื่องจากการค้า แต่ภัยจากการออกหนี้ที่ทำให้มูลค่าสกุลเงินเจือจางยังคงปกคลุมทั้งสองสกุลเงิน จีน ซึ่งโดยทั่วไปจัดเป็นเศรษฐกิจ "ตลาดกำลังพัฒนา" (Developing Markets: DM) ปัจจุบันมีอัตราส่วนหนี้สินต่อ GDP สูงกว่าทั้งสหภาพยุโรปและสหรัฐฯ จากมาตรการกระตุ้นขนาดใหญ่ในช่วงภาวะถดถอยครั้งก่อน (ยุควิกฤตการเงินปี 2008) และการระบาดใหญ่

ในทางตรงกันข้าม อินเดีย ซึ่งถือเป็นเศรษฐกิจ "DM" เช่นกัน ยังคงแนวโน้มที่มักพบในเศรษฐกิจ DM ในเรื่องหนี้ คือ ความคาดหวังผลตอบแทนที่สูงขึ้นจากพันธบัตรรัฐบาลมักทำให้จำกัดการออกพันธบัตร และหันไปเน้นสร้างรายได้จากภาษีและแหล่งอื่น ๆ แทน

ไม่ว่าจะเป็นดอลลาร์สหรัฐ ยูโร หรือเงินหยวนของจีน (หรือแม้แต่สกุลเงินที่มั่นคงกว่าอย่างฟรังก์สวิสหรือดอลลาร์สิงคโปร์) ก็ไม่สามารถรักษาความใกล้เคียงกับราคาทองคำไว้ได้เลย

ตั้งแต่ปี 2001 ดอลลาร์สหรัฐสูญเสียมูลค่ามากกว่า 85% เมื่อเทียบกับทองคำ ขณะที่ฟรังก์สวิสทำได้ดีกว่าเพียงเล็กน้อยที่ 80% ในเดือนมิถุนายนปีนี้ Rick Rule อดีตประธานและประธานเจ้าหน้าที่บริหารของ Sprott U.S. Holdings ให้ความเห็น¹⁰ ว่าการเสื่อมค่าของดอลลาร์สหรัฐยังอีกไกลกว่าจะจบ สาเหตุหลักคือมูลค่าปัจจุบันสุทธิของพันธะผูกพันของรัฐบาลกลางที่ยังไม่มีแหล่งเงินทุน (รวมถึง Medicare, Medicaid, Social Security บำเหน็จบำนาญข้าราชการสหพันธ์ บำเหน็จบำนาญทหาร และอื่น ๆ) ทำให้สหรัฐอเมริกามีหนี้สินสุทธิเกินกว่า 100 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ส่งผลให้ดอลลาร์สหรัฐมีแนวโน้มสูญเสียอำนาจซื้อ 75% ในช่วง 10 ปีข้างหน้า

ไม่ว่าธนาคารกลางจะสังกัดประเทศใด สิ่งนี้ก็สนับสนุนแรงขับเคลื่อนให้ธนาคารกลางสะสมทองคำ ในปี 2024 ปีเดียว ทุนสำรองของธนาคารกลางเพิ่มทองคำเข้าคลัง 1,045 ตัน และการซื้ออย่างต่อเนื่องนี้มีแนวโน้มดำเนินต่อไปในปีข้างหน้า

แนวโน้ม: ทองคำเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

จากหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ที่คงค้างกว่า 34 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ปัจจุบันประเมิน¹¹ ว่าประมาณ 8.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐถูกถือโดยนักลงทุนต่างชาติ ทั้งธนาคารกลางและอื่น ๆ

ญี่ปุ่นถือหนี้อเมริกันประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งมากที่สุดอย่างทิ้งห่าง ระหว่างการเจรจาการค้าหลังภาษี "วันปลดปล่อย" (Liberation Day) มีรายงานบางส่วนว่าคณะผู้แทนสหรัฐฯ เสนอต่อทีมญี่ปุ่นให้ "กำหนดอายุใหม่" ของหนี้ที่ถือไว้เป็น "พันธบัตรศตวรรษ" อายุ 100 ปี ก่อนจะถูกถอนออกจากการหารืออย่างเร่งรีบ ข้อเสนอนี้มาจากแนวคิดของ Stephen Miran ที่ปรึกษาเศรษฐกิจอาวุโสของรัฐบาล ซึ่งเสนอให้ประเทศต่าง ๆ จ่ายเป็นค่าตอบแทนสำหรับสิทธิพิเศษที่เกี่ยวข้องกับสหรัฐฯ โดย "กำหนดอายุใหม่" ให้หนี้สหรัฐฯ ที่ถืออยู่ ข้อเสนอ "กำหนดอายุใหม่" ถูกมองว่าเป็นไปไม่ได้อย่างยิ่งด้วยปัจจัยหลายประการ¹² โดยหลัก ๆ คือเป็นการทรยศต่อความไว้วางใจที่ทำให้เกิดการซื้อตั้งแต่แรก และความน่าสนใจของการถือตราสารดังกล่าวจะไม่สามารถยืนหยัดได้เลยเมื่อมีความผันผวนจากกรอบเวลาที่ยาวนาน อย่างไรก็ตาม จากพฤติกรรมของรัฐบาลที่ผ่านมา แม้สิ่งที่เป็นไปไม่ได้ก็อาจถือว่ามีความเป็นไปได้ หากมีการดำเนินการเช่นนี้ ความเชื่อมั่นของสถาบันทั่วโลกต่อสินทรัพย์ดอลลาร์จะหายไป แม้รัฐบาลชุดต่อไปกลับลำก็ไม่น่าจะฟื้นความเชื่อมั่นนี้ได้ในเร็ววัน ความไว้วางใจใช้เวลานานในการสร้าง แต่ใช้เพียงชั่วขณะก็สูญเสียได้

ดังนั้น ยิ่งกว่าที่เคยเป็นมา และไม่ว่าแนวโน้มระยะสั้นจะเป็นอย่างไร ทองคำยิ่งมีความสำคัญมากขึ้นสำหรับนักลงทุนที่แสวงหาเสถียรภาพ เช่น ธนาคารกลาง เมื่อวันที่ 23 ตุลาคม JPMorgan คาดการณ์ว่าทองคำจะแตะ 5,055 ดอลลาร์สหรัฐต่อออนซ์¹³ ภายในไตรมาส 4 ปี 2026 โดย Bank of America, Societe Generale และ Goldman Sachs ก็คาดการณ์ในระดับใกล้เคียงกัน

Frank Holmes ประธานเจ้าหน้าที่บริหารและประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ U.S. Global Investors Inc. (GROW) ให้ความเห็น¹⁴ ว่าทองคำอาจแตะ 7,000 ดอลลาร์สหรัฐต่อออนซ์ ภายในเวลาที่ทรัมป์พ้นจากตำแหน่ง

อย่างน้อยที่สุด หากไม่ถึงขั้น "ซื้อ" อย่างเต็มที่ เราเชื่อว่าการ "ถือ" ทองคำต่อไป (หากมีอยู่) ในสัดส่วนหนึ่งอาจถือเป็นแนวทางที่รอบคอบสำหรับนักลงทุน นักลงทุนอาจพิจารณาThemes Gold Miners ETF (AUMI) ซึ่งมุ่งติดตามดัชนี Solactive Global Pure Gold Miners Index (SOLGLPGM) และคัดเลือก 30 บริษัทที่ใหญ่ที่สุดตามมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด ซึ่งมีรายได้จากการทำเหมืองทองคำ

เชิงอรรถ:

¹CNBC, Private equity investors want their money back - but it’s tied up in ‘zombie funds, ณ วันที่ 7 สิงหาคม 2025

²Bloomberg, Most Private Equity Investors Fear Cash Is Stuck in Zombie Funds, ณ วันที่ 11 มิถุนายน 2024

³Fortune, A huge number of ‘zombie’ companies are drowning in debt. This CEO sees a reckoning as interest rates soar, ณ วันที่ 1 ตุลาคม 2022

⁴Cambridge Associates, Private Credit Strategies: An Introduction, ณ วันที่ 3 พฤษภาคม 2024

⁵Reuters, Stocks mostly flat but earnings a positive; gold drops 5%, ณ วันที่ 22 ตุลาคม 2025

⁶Bloomberg, Dollar Slump Puts Share of Foreign Reserves at 30-Year Low, ณ วันที่ 1 ตุลาคม 2025

⁷Themes ETFs, Liberation Day "Tariffs: A Long-Term Strategy?”, ณ วันที่ 8 เมษายน 2025

⁸Reuters, Trump repeats tariffs threat to dissuade BRICS nations from replacing US dollar, ณ วันที่ 31 มกราคม 2025

⁹World Gold Council, Central Bank Gold Reserves Survey 2025, ณ วันที่ 17 มิถุนายน 2025

¹⁰Moneywise, Rick Rule warns the US dollar will ‘lose 75%’ of its buying power in 10 years, ณ วันที่ 17 มิถุนายน 2025

¹¹Bipartisan Policy Center, Foreign Investors Hold a Shrinking Share of U.S. Debt, ณ วันที่ 4 มิถุนายน 2025

¹²American Institute for Economic Research, Turning Treasury Securities into Century Bonds Is a Dead End, ณ วันที่ 23 เมษายน 2025

¹³Reuters, JP Morgan raises gold outlook on investor interest, central bank buying, ณ วันที่ 23 ตุลาคม 2025

¹⁴MarketWatch, Why this veteran investor sees gold hitting $7,000 by the end of Trump's term, ณ วันที่ 30 กันยายน 2025